中概股赴美上市的窗口期已經(jīng)出現(xiàn)，但亞朵上市只是破冰之旅，不代表全面回暖

文 | 王博 楊立赟

編輯 | 余樂

11月11日，亞朵（ATAT.O）在美國納斯達(dá)克上市。自滴滴2022年6月正式宣布從紐交所退市后，中國企業(yè)赴美上市一度陷入低潮期。亞朵的成功上市吸引了市場的廣泛關(guān)注。

亞朵此次全球發(fā)行 475萬份ADS（每ADS代表3股A類普通股），每份ADS發(fā)行價(jià)為11美元，募資5225萬美元。截至美東時(shí)間11月11日收市，亞朵收報(bào)12.88美元，比發(fā)行價(jià)漲了17.09%，總市值16.8億美元。

此前，中國企業(yè)可采取買殼、逆向收購、發(fā)行普通股或以ADS（美國存托股票）等方式赴美上市，但最主流方式的仍為后者。如中國石化、中國石油、中國鋁業(yè)等國家隊(duì)，及民營企業(yè)滴滴、貝殼、蔚來汽車等都曾通過發(fā)行ADS在美上市。

但2020年底以來，受中美雙方不斷出臺的數(shù)據(jù)安全、網(wǎng)絡(luò)安全等監(jiān)管政策影響，已經(jīng)有大量中概股退市轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。同時(shí)，近一年半沒有中概股通過發(fā)行ADS方式在美股上市。

2021 年2 月至今，在美國上市的中概股遭遇有史以來最大危機(jī)，中概股總市值從2021年峰值時(shí)的2.8萬億美元跌至1.1萬億美元，縮水大半。

亞朵的破冰之旅，給已經(jīng)沉寂一年多的中美資本市場釋放了一些積極信號。

監(jiān)管問題現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)

亞朵為直營和管理模式相結(jié)合的中高端酒店管理公司。招股書顯示，加盟酒店是其主要收入來源。截至2022年9月30日，亞朵的加盟酒店數(shù)量達(dá)到847家，占其酒店總數(shù)的96.3%，直營酒店有33家，客房數(shù)量超過10萬間。

“業(yè)內(nèi)都說，亞朵就是點(diǎn)兒背，早就該上市了?！扁顿Y有限公司董事長、亞朵加盟商王志剛談到。

亞朵的上市之路十分坎坷。2019年6月和2020年1月，它兩次計(jì)劃在A股創(chuàng)業(yè)板上市未果。轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股后，2021年，亞朵原本計(jì)劃在7月1日登陸納斯達(dá)克，但最后主動撤銷了認(rèn)購。

“之前亞朵計(jì)劃在國內(nèi)上市，實(shí)際上是給自己增加難度?！蓖踔緞傉f，一方面，中國資本市場并不熱衷于酒店項(xiàng)目，另一方面，證監(jiān)會對酒店項(xiàng)目的審查較為嚴(yán)苛，比如酒店所用物業(yè)的土地使用性質(zhì)，必須是商業(yè)產(chǎn)權(quán)，甚至必須規(guī)劃的是酒店。

“說實(shí)話，這個(gè)行業(yè)里80%的房子都談不上商業(yè)產(chǎn)權(quán)，規(guī)劃的也不是酒店。為了符合這些要求，亞朵的上市公司必須剝離一部分資產(chǎn)，那么整個(gè)項(xiàng)目的估值就被降低了。”他補(bǔ)充道：“甚至為了符合這些要求，那段時(shí)間亞朵遇到一些好的物業(yè)也不敢簽，錯(cuò)過了很多機(jī)會?！?/p>

國內(nèi)上市遇阻后，亞朵把目光投向了大洋彼岸。但赴美上市的18個(gè)月走來并不容易。

《財(cái)經(jīng)十一人》獲悉，今年上半年在路演時(shí)，投資機(jī)構(gòu)還處于觀望狀態(tài)，主要擔(dān)心政策變化。直到11月初，團(tuán)隊(duì)最后一次路演時(shí)，宏觀環(huán)境發(fā)生變化，投資人才放心出手認(rèn)購。

此前中概股一直面臨著跨境審計(jì)監(jiān)管困境。

2021年12月，美國證券交易委員會 （SEC） 公布的《外國公司問責(zé)法案》細(xì)則指出，在美上市的外國公司連續(xù)三年未能提交美國上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會所要求的報(bào)告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌，即從2021年報(bào)披露開始計(jì)算，2023年報(bào)披露后，即2024年初，中概股就會面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。

美國上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會 （簡稱“PCAOB”） 想要根據(jù)美國法律充分審查中國企業(yè)的會計(jì)師事務(wù)所，不被現(xiàn)行中國法律所允許。

中國《證券法》第一百七十七條規(guī)定，境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得在中國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證，未經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料。

對于兩國在審計(jì)上的矛盾，中美兩國監(jiān)管部門在持續(xù)談判中，但一直沒有確定性進(jìn)展，因此，資本市場也處于高度謹(jǐn)慎的狀態(tài)。

自2022年3月起，中概股開始陸續(xù)被美國證監(jiān)會列入“預(yù)摘牌名單”，今年上半年，約為159家中概股被列入預(yù)摘牌名單。包括百度、京東、嗶哩嗶哩、拼多多等。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2022年8月26日，中國證監(jiān)會宣布，同財(cái)政部與PCAOB簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議。說明雙方就達(dá)成一致意見走出了關(guān)鍵一步。

喜歡利潤，厭惡虧損

亞朵董秘陸宏告訴《財(cái)經(jīng)十一人》，在上市過程中，他們體會到，和投資人講企業(yè)流量、創(chuàng)業(yè)故事、情懷已經(jīng)沒用了。他們更關(guān)注企業(yè)現(xiàn)在是否有穩(wěn)健的現(xiàn)金流，可持續(xù)的商業(yè)模式，是否符合中國和目標(biāo)市場的監(jiān)管要求。

美國達(dá)維律師事務(wù)所亞洲聯(lián)席主管何鯉曾參與了130多個(gè)中概股美國、中國香港上市，也作為發(fā)行人律師主導(dǎo)了亞朵酒店的美國上市。他對《財(cái)經(jīng)十一人》表示，從市場推薦角度，投資人現(xiàn)在確實(shí)更青睞可持續(xù)的業(yè)務(wù)模式，看重發(fā)行人的收入規(guī)模和盈利能力。

過去二十年，全球資本追捧那些飛速成長的科技企業(yè)，他們更多的是希望看到企業(yè)能夠快速擴(kuò)張，通過獲取大量用戶擴(kuò)大市場份額，但對燒錢和虧損則不太計(jì)較。鑒于當(dāng)下的種種不確定性和挑戰(zhàn)，這個(gè)邏輯明顯受到了挑戰(zhàn)。

招股書顯示，亞朵在過去三年均實(shí)現(xiàn)盈利。2019年-2021年?duì)I收分別為15.67億元、15.67億元和21.48億元；凈利潤為0.61億元、0.38億元和1.40億元。2022年前9個(gè)月，營收16.37億元，較上年同期增長5.23%；凈利潤達(dá)1.79億元，同比增長58.42%。

2019至2021年，亞朵經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為2.24億元、1.19億元、4.18億元。截至2022年6月底，亞朵的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)12.62億元。

王志剛從事酒店行業(yè)多年，最早加盟漢庭，從2014年開始加盟亞朵，目前手上有15家亞朵酒店，2家全季、3家漢庭。他透露，投資亞朵比投資其他同類中端酒店，在裝修上大概每間房要多花1萬元。除了裝修成本，加盟商需要一次性給品牌一筆加盟費(fèi)，通常按每間房4000元-6000元不等，此外，酒店收入中大約9%-10%也要上交品牌方。

亞朵招股書顯示，加盟商的回收期一般在3年-5年之間，王志剛加盟的亞朵酒店大約4年回本。相比企業(yè)連鎖品牌酒店，王剛認(rèn)為，亞朵給加盟商的發(fā)揮空間更大一些，做標(biāo)準(zhǔn)化的同時(shí)還能有一點(diǎn)個(gè)性化的設(shè)計(jì)。

招股書顯示，2021年，亞朵的平均入住率恢復(fù)到67.7%，2022年三季度，剔除受疫情影響而暫時(shí)關(guān)閉或征用的酒店，亞朵平均入住率為72%，RevPAR（平均可出租客房收入）為321.1元，恢復(fù)至2019年同期的89%。

窗口期已來，但尚未回暖

亞朵順利上市，受商業(yè)模式和宏觀環(huán)境共同影響。

全聯(lián)房地產(chǎn)商會商業(yè)地產(chǎn)工作委員會會長王永平認(rèn)為，從業(yè)務(wù)來看，亞朵能夠在此時(shí)上市主要因?yàn)閮牲c(diǎn)：一是，實(shí)施差異化競爭策略；二是輕資產(chǎn)管理受疫情沖擊小。

與其它中檔酒店品牌相比，亞朵文藝范的裝修與市場定位，契合了近年來消費(fèi)升級的趨勢。因而在疫情下受到的沖擊相對較小。事實(shí)上，中端酒店的管理成本基本相同，如果能有效提升客單價(jià)，則等于提升公司的盈利能力。

王永平認(rèn)為，亞朵主要商業(yè)模式為加盟，好處是比較輕，容易擴(kuò)張規(guī)模。但這種模式相較直營店，會更容易出現(xiàn)管理問題。未來，如何深度參與酒店管理，在擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)，讓酒店在產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)方面都有穩(wěn)定表現(xiàn)，是管理團(tuán)隊(duì)要解決的挑戰(zhàn)。另外，公司上市后股東與資本市場常常會對規(guī)模與增速提出更高要求，而在疫情防控沒有根本性松動之下，事實(shí)上公司開好店比開多店更重要。作為管理團(tuán)隊(duì)，如何平衡兩者之間關(guān)系至關(guān)重要。

從宏觀層面看，何鯉認(rèn)為，亞朵上市是破冰之旅，中概股赴美上市的窗口期已經(jīng)出現(xiàn)，但全面回暖尚需時(shí)日。

他認(rèn)為，窗口期出現(xiàn)的主要原因是，原來影響上市的幾個(gè)主要不確定因素現(xiàn)在有了改善。一是中美就審計(jì)底稿審查的談判達(dá)成了協(xié)議，雙方早已展開具體落地工作。二是去年國內(nèi)開始實(shí)施的《個(gè)人信息保護(hù)法》《數(shù)據(jù)安全法》雖然放慢了企業(yè)赴美上市的節(jié)奏，但通過過去若干個(gè)月企業(yè)與監(jiān)管層的磨合，雙方都已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。如果企業(yè)符合相關(guān)規(guī)則，是有機(jī)會上市的。

但何鯉也認(rèn)為，中概股赴美上市全面回暖還需要時(shí)間和更多的正面催化劑。

雖然大多中概股的估值已經(jīng)降低很多，但很多國際長線基金仍處于觀望狀態(tài)。除了受美國加息、國際地緣局勢等宏觀因素影響外，國際投資人還在等更多的確定性 — 如美國PCAOB對近期審計(jì)發(fā)表明確結(jié)論、中國關(guān)于紅籌海外上市的監(jiān)管政策落地，以及國內(nèi)監(jiān)管對于各個(gè)行業(yè)是否還會出臺新的規(guī)則等等?！靶判氖亲顚氋F的，但現(xiàn)在市場信心仍然比較脆弱?！?/p>

對于除了亞朵代表的酒店行業(yè)，現(xiàn)在何種類型的公司更容易登陸國際資本市場？

何鯉解釋道，從監(jiān)管角度，數(shù)據(jù)規(guī)模有限且不涉及國家安全的企業(yè)更容易通過審查，比如消費(fèi)賽道的公司或者做軟件服務(wù)的科技企業(yè)。當(dāng)然，股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單清晰、沒有VIE架構(gòu)的企業(yè)上市不確定性也更小些。

何鯉建議，打算赴美上市的中國企業(yè)需要從長計(jì)議、未雨綢繆，不能期待一蹴而就。以前美國上市項(xiàng)目從啟動到掛牌耗時(shí)可能半年左右，現(xiàn)在則需要更多的時(shí)間來應(yīng)對中美雙方的監(jiān)管審查。

他認(rèn)為，未來幾年將充滿變量，計(jì)劃上市的公司一方面需要有長期籌謀的準(zhǔn)備，另一方面企業(yè)家、董事會和管理層要有決策力和執(zhí)行力，這樣才能抓住市場窗口?！罢l都知道什么是完美的IPO，但在高度波動和不確定的市場環(huán)境中，更重要的是明確自己的主要戰(zhàn)略訴求，爭取有效使用資本市場資源，而不是簡單的追求一個(gè)‘完美IPO’?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》記者