來源：遠川研究所

2022年5月，拜登開啟了上任后的首次亞洲行。

一般而言，美國總統(tǒng)來亞洲第一站都是日本，但拜登的空軍一號，卻直接降落在了韓國，目的地也不是青瓦臺，而是五十公里外的三星平澤芯片工廠。

留下的照片中，頭發(fā)花白的拜登身邊，跟著的左右護法，一個是剛上任的韓國總統(tǒng)尹錫悅，一個是本該在蹲監(jiān)獄的三星電子副會長李在镕。

仔細觀察照片中三人的站位，不難發(fā)現(xiàn)，新上任的韓國總統(tǒng)尹錫悅，只是這場拜訪的“地陪”。最右邊的首爾監(jiān)獄回頭客李在镕，他才是活動的主角。而李在镕的目的的也很簡單—— 牢飯不好吃，但我能造3nm芯片，拜登你快幫幫我。

為了這一刻，李在镕顯然準備已久。

2020年9月，背了兩個案子的李在镕在正式吃上牢飯前，不顧父親李健熙病危，在10月緊急飛往荷蘭，會見了光刻機巨頭阿斯麥（ASML）的高管，只為確認一件事：訂購的9臺EUV光刻機，年底一定要到貨。

得到肯定的回復后，次年一月，無事一身輕的李在镕回到了熟悉的首爾監(jiān)獄，由于天天堅持鍛煉，入獄期間，李在镕甚至還減肥26斤，整個人年輕了十歲。

他的底氣來自于，憑借著先進光刻機，三星將實現(xiàn)3nm工藝量產(chǎn)，而這無疑，會成為自己與韓國談條件的重要籌碼。果然，在拜登空軍一號降落在韓國機場的這一刻，所有推想都變成了現(xiàn)實—— 光刻機，真的救了李在镕。

不過，光刻機救得了李在镕，卻沒能救得了阿斯麥自己的股價：今年二季度，阿斯麥光刻機一機難求，收入同比增長了35%，但股價卻在年初一度腰斬。

禍不單行，整個芯片產(chǎn)業(yè)中：

·芯片設計公司英偉達一季度營收同比增長高達46%，跌跌不休卻成了英偉達在資本市場的最佳寫照。

·臺積電上半年收入同比增長40%，而股價跌回了2020年的水平。

·在CPU市場獨步天下，但英特爾的股價，卻跌回了二十年前。

一輛跑車不可能一邊前進一邊倒車，但這一幕卻在2022年的半導體產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了。

那么問題來了，為什么大部分芯片企業(yè)的業(yè)績都在增長，而資本市場卻對這個行業(yè)陷入了前所未有的悲觀？

01 拱火：搶走那臺四十年前的光刻機

2021年的全球半導體大擴產(chǎn)，是全球芯片盛況的最后一把柴，也是它開始瓦解的序幕。

故事是從一場原本只被行業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的馬來西亞封城開始講起的。

2020年底-2021年初，全球所有預備減產(chǎn)的汽車巨頭都驚訝的發(fā)現(xiàn)一件事：汽車的銷量并未在疫情的沖擊中走向寒冬，但自己的芯片庫存卻已經(jīng)肉眼可見的消失。

而所有已經(jīng)下單的芯片，也都隨著全球芯片封測（最后一道芯片生產(chǎn)環(huán)節(jié)）重鎮(zhèn)，馬來西亞的封城，而陷入停產(chǎn)。

緊接著，拿不到芯片的汽車巨頭們一窩蜂的涌入新加坡、中國臺灣、大陸，不惜代價瘋搶一切可以替補的成熟芯片產(chǎn)能。一顆常態(tài)價7元的TI芯片，已經(jīng)被炒到了1000，漲價165倍。

一邊是有限的芯片產(chǎn)能，一邊是迅速膨脹的需求擠兌。越缺越搶，越搶越缺，最終芯片缺貨從汽車蔓延到了手機，甚至是家電產(chǎn)品。

史無前例的大缺芯，促成了史無前例的產(chǎn)業(yè)鏈大擴產(chǎn)。

車企高管們蹲在晶圓廠門口搶產(chǎn)能；晶圓廠廠長也蹲在設備商門口催設備。

于是，下餃子一樣的晶圓廠擴產(chǎn)浪潮之中，一臺2014年售價不到10萬美元一臺的佳能FPA3000i4光刻機（幾乎三十年前的型號，分辨率僅有350nm），被炒到了170萬美元，一機難求。

占據(jù)了全球絕大多數(shù)先進產(chǎn)能的阿斯麥更是炙手可熱。為了搶奪光刻機產(chǎn)能，從半導體公司高管到各國政要接二連三來到阿斯麥總部所在地——一個名叫Veldhoven的衛(wèi)星城。

衛(wèi)星城中，面對來自絡繹不絕拜訪的芯片企業(yè)高管與各國政要，阿斯麥的CEO Peter Wennink只能為難的表示，加緊擴產(chǎn)早就提上了日常表，但自家的DUV光刻機（主要用于成熟制程），依舊只能滿足需求的60%。至于最先進的EUV產(chǎn)能？三星還在排隊，等著兩年后的機臺下線呢。

至此，深陷產(chǎn)能旋渦的每一個芯片產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，都迎來了一個并不情愿的等待歸宿。

但關(guān)于光刻機緊缺的故事，才剛剛開始。

02 添柴：當芯片成為政治

芯片產(chǎn)業(yè)起源于美國，但全球75%的半導體都在亞洲生產(chǎn)。阿斯麥的光刻機出口自荷蘭，但光源來自美國，鏡頭來自德國，真空腔來自英國。

這些都是半導體產(chǎn)業(yè)全球分工的一個縮影。

然而2021年極端的缺芯讓大家意識到：無論多高端的芯片，只有能拿到手里才有用；無論全球化多么美好，只有芯片自主，才能保證有芯可用。

所有邏輯， 從Just in Time變成了Just in Case（以防萬一）。

于是，芯片開始和政治掛鉤，造就了一個奇特的景象：擁有泛林、應用材料、科磊等眾多頂級供應商的美國，也破天荒的喊出了“獨立自主”的口號。

在美國政府的資本補貼+政治大棒威脅之下，全球主流的半導體公司，尤其是有芯片代工能力的公司——包括英特爾、三星和臺積電，都陸續(xù)宣布了在美國的晶圓廠建設計劃。

還是熟悉的建廠，還是熟悉的缺光刻機。

于是，缺芯與政治博弈的雙重共振，讓阿斯麥交出了史上最漂亮的一份財報：2021年營收186億歐元，凈利潤約59億歐元，同比增長66%。

之前，半導體的產(chǎn)能緊缺和過剩是行業(yè)周期帶來的。舉例來說，當臺積電的工藝從28nm進步到14nm，芯片設計公司開始采用14nm工藝，之前建設的28nm產(chǎn)線就成了過剩產(chǎn)能。而14nm產(chǎn)線新建需要時間，就造成了短缺。從14nm到7nm，又會重復這種循環(huán)。

但2021年以來的供應鏈緊張，有很多特殊因素：

·由于地緣政治環(huán)境變化，各個經(jīng)濟體都開始強調(diào)供應鏈安全。比如2019年日本斷供了韓國部分半導體材料，直接影響了三星芯片制造的工藝進展。

·缺貨主要集中在汽車芯片，而汽車芯片大多采用成熟制程，所以理論上產(chǎn)能是不缺的。

·汽車生產(chǎn)商大多奉行零庫存理念，但疫情期間，新能源車市場爆發(fā)，長期缺貨又讓車企對零庫存產(chǎn)生懷疑，開始瘋狂備貨，造成了產(chǎn)能的擠兌。

所以，缺芯的元兇并非需求的增加，而是恐慌之下的擠兌。各國政府對“獨立自主”的要求一定程度上又造成了產(chǎn)能的重復建設。

在一半工廠舉行竣工典禮，另一半工廠緊鑼密鼓建設的背景中，產(chǎn)能過剩接踵而至。

03 崩盤：產(chǎn)能過剩，每片雪花不再勇闖天涯

2021年底，半導體行業(yè)的景氣度達到了光輝燦爛的頂點，開始急速墜落：

·由于加密貨幣崩盤和PC市場萎縮的雙重影響，今年最多時英偉達的股價跌了65%；AMD跌了62%；英特爾最慘，一路跌回了22年前。

·臺積電的股價今年最多時跌了55%，回到了2020年6月的水平。

·阿斯麥的市值較去年底的高點下滑了56%。

股 價暴跌背后是市場邏輯的巨變：

在經(jīng)歷了汽車供應鏈缺芯與加密貨幣市場波動帶來的的短暫狂歡后，半導體公司猛然發(fā)現(xiàn)，包括手機、PC在內(nèi)的整個消費電子市場都在迅速萎縮。

換句話說就是大家既不想換手機，更不想買電腦，這又導致了從下游蔓延到上游的庫存危機和產(chǎn)能過剩：

·蘋果新機iPhone 14出貨量目標下調(diào)10%、三星原來規(guī)劃的手機出貨量也從3.1億部，下調(diào)至2.8億部，小米、vivo、OPPO等國產(chǎn)小弟們則早在上半年就傳出了砍單。

·聯(lián)想、惠普、宏碁這些PC品牌，筆記本電腦的下調(diào)幅度平均超20%，平均庫存水位一再上漲，從去年12月的52.7天到達今年一季度62.1天的高位，預計第四季度還會上漲至70天以上。

·今年上半年，智能手機出貨量同比下滑10.4%，全球PC出貨量也減少了5.1%。

下游客戶的大幅砍單，也會反饋給上游的各類供應商：

·中芯國際的二季度產(chǎn)能利用率較上一季度下滑2.5％；臺積電在財報中預警，芯片產(chǎn)業(yè)鏈的各大下游環(huán)節(jié)將在2022年下半年開始庫存調(diào)整，持續(xù)到2023年。

·全球半導體晶圓廠，幾乎所有公司都在削減資本開支，暫緩產(chǎn)能建設。無論是先進工藝一家獨大的臺積電，還是止步成熟制程不再向前發(fā)展的格羅方德，存儲做的風生水起的南亞科同樣不例外。

手機、電腦砍單，反饋給臺積電；當臺積電也開始放緩建廠步伐，壓力就傳導到了阿斯麥這一邊：

阿斯麥在財報中披露， 將EUV光刻機的出貨量從55臺砍到了40臺 ，雖然看上去沒多少，但考慮到光刻機的單價，直接把公司的增長預期拉低了10%。

但故事，到這里還未結(jié)束。

04 補刀：達里奧做空阿斯麥

當一家公司開始墜落，贏家往往是它的競爭對手；但當一個行業(yè)開始墜落，贏家很可能就只有一個：華爾街的對沖基金經(jīng)理。

今年六月，一眾資管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，橋水基金的創(chuàng)始人瑞·達里奧大舉做空阿斯麥。其價值105億美元的對歐洲空頭頭寸中，阿斯麥的的做空金額超過了10億美元。

顯然，達里奧又贏了。去年同期至今，阿斯麥股價一路腰斬，不足巔峰期的一半。隨便翻翻半導體公司的財報，基本都把“今年是未來十年里最好的一年”寫在臉上了：

·今年六月，存儲芯片龍頭美光公布財報，對第四財季的預測堪稱災難，68-76億美元的收入遠低于91.4億美元的分析師預期，原因是“PC和手機需求疲軟”。

·臺積電預測四季度的營收不會有增長，而且“2023年半導體行業(yè)可能會下滑，臺積電也不能幸免”。

·英偉達發(fā)了一份同比下滑的財報，不僅沒達到華爾街的預期，連公司內(nèi)部的預期都沒達到。

實際上，橋水的空單上還有能源公司TotalEnergies，以及SAP和阿迪達斯。之前，達里奧曾表示由于通脹和地緣政治危機，全球經(jīng)濟可能重現(xiàn)上世紀70年代的滯脹。

換句話說，達里奧并不是針對半導體，而是覺得所有行業(yè)都將面臨衰退。

從這個角度看，集體腰斬的半導體公司雖然慘，但好歹是第一個活明白的。

參考資料

[1] 美對沖基金押67億美元做空歐洲股票，光刻機巨頭阿斯麥在列，環(huán)球時報

[2] 阿斯麥官網(wǎng)

[3] 阿斯麥光刻機產(chǎn)業(yè)鏈，方正證券

編輯：李墨天

視覺設計：疏睿

責任編輯：周哲浩